Un prix qui s’affiche à la seconde près, des milliards de transactions qui s’enchaînent sans relâche, et pourtant, la valeur exacte d’un titre financier reste insaisissable. Derrière la froideur apparente des chiffres, la réalité se dérobe : évaluer le « juste prix » d’un actif financier relève plus souvent du défi que de l’évidence. Pourquoi ? Parce que les marchés échappent à la simplicité des équations théoriques, bousculés par la multiplicité des acteurs, la complexité des contrats et l’irruption d’événements inattendus.
Quelles étaient vos motivations pour étudier les marchés financiers ?
Notre démarche est née d’un désir : comprendre, d’un point de vue théorique, comment et pourquoi certains prix s’installent sur les marchés. Quand un prix se forme, c’est l’aboutissement d’un accord, explicite ou tacite, entre vendeurs et acheteurs, souvent orchestré par des intermédiaires : plateformes, chambres de compensation, tout un ensemble de rouages. Sur un marché simple, vendre sa maison, acheter une voiture d’occasion, la négociation aboutit à un compromis, chacun finit par céder un peu. Mais dès que des centaines, voire des milliers d’acteurs et de biens entrent en jeu, la mécanique se complique, la solution ne coule plus de source.
La théorie s’est alors penchée sur une question : existe-t-il des prix d’équilibre permettant que tous puissent échanger dans des conditions acceptées par chacun ? Rapidement, on s’aperçoit que dans certains cas, la cohérence du système achoppe, que la stabilité des actifs financiers à long terme reste incertaine. Aujourd’hui, on reconnaît une forme d’instabilité intrinsèque : des marchés ont déjà montré, dans l’histoire, des soubresauts inexplicables, des variations de prix sans cause apparente, parfois sans crise officielle mais lourdes de conséquences.
Quelle est la particularité des marchés financiers par rapport aux autres ?
Il faut distinguer marché des biens réels, pommes, voitures, appartements, et marché financier. Sur un marché financier, on échange des produits qui représentent des unités de compte : euros, dollars, yens. Ces titres serviront ensuite à consommer ou investir ailleurs. Mais, comme je le répète souvent à mes étudiants, on ne mange pas un billet, on ne s’en sert pas directement : sa valeur n’est que le passeport pour autre chose.
Le contraste est frappant : sur les marchés physiques, la quantité de biens impose une limite claire, on ne vend pas plus de pommes qu’il n’en existe. Sur le marché des dérivés du blé, on négocie parfois jusqu’à dix fois la production annuelle ! On ne manipule plus des quintaux réels, mais des contrats adossés à leur prix, parfois déconnectés de la réalité physique. Cette virtualisation accentue la volatilité. L’instabilité n’est donc pas un accident : elle découle du fait qu’on ne manipule plus un bien tangible, mais une promesse, un contrat financier dont la valeur peut s’emballer sans contrainte matérielle. Acheter une pomme n’a jamais provoqué la panique boursière : les marchés financiers, eux, vivent de ces déséquilibres.
Les changements de prix sont-ils toujours corrélés au comportement de l’actif négocié ?
Prenons un cas basique : une action d’entreprise cotée chaque jour. Les prix bougent, parfois sans ménagement. Pourquoi ? Deux raisons dominent : les investisseurs vivent des situations différentes, ou bien ils réévaluent l’avenir de l’entreprise à la lumière d’informations nouvelles. Tantôt la sortie d’un nouveau modèle automobile, tantôt une alerte sur une centrale nucléaire : chaque événement réécrit la valeur perçue.
Mais le marché ne s’arrête pas là. Lorsqu’un actif est échangé jour après jour, ses fluctuations interagissent avec celles d’autres titres, par le jeu des arbitrages ou de la couverture partielle. Ces enchevêtrements rendent l’ensemble instable : il suffit d’un glissement ici pour provoquer une discontinuité là, parfois une mini-crise qui échappe à toute explication rationnelle. Le marché devient alors un terrain mouvant, où les micro-chocs s’additionnent et déroutent les modèles classiques.
D’où vient l’instabilité inhérente des marchés financiers ?
L’instabilité trouve souvent sa source dans la durée de vie des actifs financiers. Certains titres, les actions par exemple, n’ont pas d’échéance fixée à l’avance, tandis qu’un prêt ou une option ont une date de fin prédéfinie. Quand de nouveaux actifs sont émis et qu’ils peuvent se substituer, par combinaison, à ceux déjà en circulation, la stabilité du marché vacille. Un écart minime entre le prix du nouvel actif et celui des anciens suffit à bouleverser les stratégies de couverture : soudain, les possibilités offertes aux investisseurs s’étendent ou se réduisent brutalement.
Si le champ des possibles s’élargit, tant mieux, chacun peut mieux se protéger. Mais dans le cas inverse, des risques imprévus surgissent, certains événements deviennent impossibles à couvrir. Ce décalage, ce retard dans l’ajustement des offres et des besoins, crée des failles où s’engouffrent les crises et l’instabilité.
Comment est-il possible de prévoir les prix sur les marchés financiers ?
Tenter de prédire les prix financiers relève de la gageure. Les modèles probabilistes, loin d’annoncer l’avenir, cherchent à cerner le comportement des actifs à partir de paramètres comme la volatilité ou la tendance. La plupart du temps, cela suffit à suivre la marche ordinaire du marché. Mais lors de chocs majeurs, tout déraille : des variations extrêmes imposent parfois la fermeture des marchés, les modèles s’effondrent, incapables d’intégrer l’inattendu. Les crises de 2007 ou 1999 l’ont montré, mais d’autres épisodes, moins célèbres, rappellent régulièrement que la réalité refuse de se plier aux prévisions.
Qu’entendez-vous par « modèle probabiliste » ?
Louis Bachelier, pionnier au début du XXe siècle, a jeté les bases de la modélisation probabiliste des marchés, reprise et perfectionnée des décennies plus tard par Black-Scholes, Merton et d’autres, certains primés Nobel. L’idée ? Représenter l’évolution des prix comme un phénomène aléatoire, soumis à des règles statistiques : les prix fluctuent autour d’une tendance, généralement stable à court terme, agrémentée d’oscillations plus ou moins amples, mesurées par la volatilité.
Ces modèles offrent un cadre pour calculer, anticiper, simuler. Mais ils reposent sur une hypothèse centrale : la régularité statistique finit toujours par dominer. Or, dans la vraie vie, les marchés aiment bousculer cette règle.
Pourquoi les marchés financiers n’ont-ils pas le comportement attendu ?
La théorie économique regorge d’imperfections de marché. Les coûts de transaction, les barrières à l’entrée, les limitations imposées aux particuliers, la surveillance accrue des banques : autant d’éléments qui rendent le marché moins fluide qu’on ne l’imagine. Mais l’aspect le plus déterminant reste l’« incomplétude » : il est impossible de décrire, de prévoir et de couvrir tous les scénarios à venir, tous les risques potentiels.
Les instruments financiers disponibles ne couvrent pas tous les états du monde futur. Certains événements n’ont pas été envisagés, mal anticipés, ou leur probabilité a été sous-estimée. Cette incapacité à tout prévoir engendre des zones d’ombre où surgissent des crises inattendues, déstabilisant du même coup les prix du marché. On touche là au cœur du problème : la finance ne maîtrise jamais totalement son destin.
La crise de 2007 n’a-t-elle pas mis en doute la façon de prévoir les prix sur les marchés financiers ?
La crise de 2007, et en particulier la faillite de Lehman Brothers, a ébranlé toutes les certitudes. Les marchés n’avaient pas envisagé cette défaillance : soudain, les promesses faites par une grande banque ne valent plus rien, des pans entiers du système s’écroulent. Parfois, un changement de taux directeur, anticipé par les investisseurs, passe sans heurt. Mais lorsqu’un événement majeur survient à l’improviste, la crise éclate : les transactions s’emballent, les prix plongent ou s’envolent, les modèles de prévision deviennent inopérants. L’histoire regorge de tels épisodes, du XVIIIe siècle à nos jours.
Si nous éliminons les imperfections du marché, est-ce que nous éliminons les fluctuations des prix ?
Supposons un marché idéal : aucune friction, pas de coût de transaction, information parfaite. Même dans ce scénario, des résultats surprenants émergent. Des recherches récentes montrent que des incohérences internes persistent, notamment sur les marchés à long terme. Un simple écart de prix entre deux actifs suffit à bouleverser la capacité de couverture du marché : on observe alors des « sauts », des ruptures qui n’ont rien à voir avec des chocs extérieurs ou des bulles, mais qui naissent de la structure même des actifs échangés. Ces instabilités ont longtemps été négligées, car elles se manifestent dans des configurations spécifiques, mais elles n’en sont pas moins réelles.
D’où viennent les bulles financières ?
La théorie économique avance plusieurs pistes. Les bulles ne découlent pas toujours des imperfections du marché, mais parfois, simplement, de la manière dont les acteurs envisagent l’avenir. Si les investisseurs se montrent « trop patients », trop confiants dans leurs anticipations à long terme, une bulle peut gonfler même sur un marché supposé parfait. Plusieurs études l’ont démontré : il suffit que les agents privilégient des horizons lointains, sans fin précise, pour que le prix du marché s’éloigne irrémédiablement des fondamentaux.
Les bulles financières sont-elles toujours néfastes pour l’économie ?
On ne reconnaît une bulle qu’après coup : c’est là tout le problème. Une bulle se manifeste par un écart durable entre le prix de marché et la valeur dite « fondamentale ». Tant que la bulle enfle, le malaise reste latent. Mais lorsque la réalité finit par s’imposer, la correction est brutale : les anticipations des investisseurs volent en éclats, les portefeuilles sont réajustés à la hâte, les échanges s’accélèrent dans un climat de panique. Les modèles classiques s’effondrent, incapables de prévoir ce basculement. Certains avancent que les bulles pourraient avoir des effets bénéfiques, mais lorsqu’elles éclatent, le choc est souvent sévère, avec des répercussions sur l’ensemble de l’économie.
Les bulles financières ne sont-elles pas une conséquence d’un comportement d’imitation ?
Il arrive que les grands opérateurs s’observent, s’imitent, créant ainsi des mouvements collectifs sur certains actifs. Mais à l’échelle mondiale, la diversité des acteurs et des intérêts domine. Une institution financière peut intervenir sur tous les marchés, 24 heures sur 24, tandis que des industriels ou des agriculteurs participent aussi au jeu. Certes, sur certains segments spécialisés, les comportements mimétiques favorisent la spéculation et la formation de bulles, notamment lorsque l’anticipation collective s’éloigne des fondamentaux. Mais, globalement, la finance mondialisée reste marquée par une pluralité d’approches, ce qui limite les risques d’uniformisation excessive des portefeuilles. Les phénomènes d’imitation existent, mais ils n’expliquent pas à eux seuls les crises majeures.
Pouvons-nous identifier les causes des changements majeurs de prix ?
Analyser les marchés financiers revient souvent à démêler un écheveau inextricable. Les causes des variations de prix se superposent : événements extérieurs, dynamiques internes, asymétries d’information… Difficile de faire le tri, tant les facteurs sont nombreux et imbriqués. Ce qui frappe, c’est la difficulté des modèles à intégrer la coexistence d’actifs à long terme et d’échéances variées. Si l’on parvenait à isoler ces interactions, au moins sur des marchés spécifiques, on pourrait mieux saisir certains épisodes de déstabilisation, qui tiennent davantage à la structure même des actifs qu’aux comportements des acteurs. Parfois, la finance s’apparente alors plus à de l’assurance, où l’organisation des risques compte autant que leur anticipation.
Que penser de la vigilance des régulateurs face à l’instabilité des prix ?
Revenons à l’essentiel : au-delà des erreurs d’anticipation ou des restrictions d’accès à certains marchés, la façon dont les actifs sont créés et émis peut devenir un facteur d’instabilité. Qu’il s’agisse d’institutions financières ou d’entreprises lançant de nouveaux titres de dette, la conception même des produits financiers mérite l’attention. Les régulateurs ont alors un rôle à jouer : surveiller l’émission de nouveaux actifs, car, contrairement à une idée répandue, une offre élargie n’est pas toujours synonyme de stabilité. Des exemples du passé ont montré que même dans des modèles simples, la multiplication des actifs à long terme peut fragiliser le système. La vigilance doit donc porter sur la structure et la dynamique d’émission, parfois sur des horizons de dix ans ou plus.
ENSEIGNEMENT __________________________
Les problèmes des modèles ne viendraient-ils pas de vos hypothèses ?
Beaucoup de modèles probabilistes s’appuient sur la fameuse « loi normale ». Cela s’explique : des théorèmes généraux (loi des grands nombres, théorème central limite) font croire que cette distribution doit s’imposer dès qu’on additionne des phénomènes en nombre suffisant. Pourtant, dans la finance, on observe régulièrement des sauts, des ruptures que la loi normale ne parvient pas à décrire, notamment sur les marchés de l’assurance. Les chercheurs ont élargi le champ, conçu des modèles plus flexibles. Mais ici, l’instabilité du marché ne relève pas d’une question de probabilité : elle dépend de la façon dont les actifs sont construits, émis, combinés. Ce ne sont pas les anticipations des acteurs qui sont en cause, mais la structure même des titres à long terme. On sort du champ des bulles, des erreurs ou des mauvaises prévisions : l’instabilité s’enracine dans l’architecture du marché, indépendante des comportements individuels.
Qu’est-ce qu’une « distribution normale » ?
Une distribution de probabilité permet de quantifier la chance qu’un événement prenne telle ou telle valeur. Pour une pièce de monnaie, c’est simple : deux issues. Mais un prix financier peut prendre une infinité de valeurs. La loi normale fournit alors une règle mathématique, complexe mais bien documentée, pour estimer la probabilité qu’un prix soit inférieur à 10, 12 ou 13. Elle est symétrique, concentre la majorité des cas autour de la moyenne, et fait décroître très vite la probabilité des écarts extrêmes.
Utilisée partout en physique, la loi normale s’impose dès qu’on observe de nombreux phénomènes indépendants : elle reflète bien le comportement moyen. Mais en finance, le jeu change. Les marchés ne sont pas une science exacte, ils intègrent la psychologie, les décisions humaines, les anticipations et les révisions. L’interaction entre marché et acteurs échappe à la neutralité de la physique. La pertinence de la loi normale y est donc bien plus discutable.
Pourquoi la loi normale n’est-elle pas adaptée aux problèmes financiers ?
Le principal défaut des modèles standards fondés sur la loi normale ? Ils sous-estiment la fréquence des événements extrêmes. Sur le marché de l’assurance, les catastrophes majeures surviennent bien plus souvent que prévu, et le coût pour les assureurs ou réassureurs peut exploser. Dès lors, les acteurs se couvrent par des titres financiers, qui sont eux-mêmes exposés à des risques éloignés de la moyenne. Les économistes et statisticiens, notamment ceux du CES, travaillent à affiner les outils, à développer des modèles qui prennent mieux en compte ces « queues épaisses », ces événements rares mais lourds de conséquences. Mieux modéliser ces phénomènes extrêmes, c’est donner une chance, peut-être, de rendre la finance un peu moins imprévisible.
